9月24日上午，國(guó)新辦就金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會(huì)[2]。降息以及續(xù)貸政策的調(diào)整有力降低了實(shí)體部門的還本付息負(fù)擔(dān)，緩釋了潛在的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。我們判斷，降準(zhǔn)幅度不止?jié)M足目前信貸擴(kuò)張和既有財(cái)政發(fā)力的資金需求，可能部分用來置換MLF，也可能為潛在的財(cái)政發(fā)力做準(zhǔn)備。央行首次創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具用于支持股票市場(chǎng)。其中，互換便利有可能導(dǎo)致央行擴(kuò)表，而不同的擴(kuò)表方式對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響不同。如果沒有基礎(chǔ)貨幣投放，互換便利可能通過資產(chǎn)再平衡效應(yīng)影響股債的價(jià)格。貨幣政策的調(diào)整，疊加金融監(jiān)管與資本市場(chǎng)改革措施，已經(jīng)對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)期產(chǎn)生了積極影響。如果后續(xù)財(cái)政政策能夠有較大幅度擴(kuò)張，而且支出方向能夠更有效率，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心將進(jìn)一步得到提振。金融周期下半場(chǎng)，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)提振增長(zhǎng)、緩解金融風(fēng)險(xiǎn)非常重要，近期必要性也顯著上升。

本次降息綜合將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減輕付息負(fù)擔(dān)6900億元左右（年化），全年付息負(fù)擔(dān)可能減少1.3萬億元（年化，GDP的1%左右）。本次央行降低7天逆回購(gòu)利率20bp，后續(xù)大概率也將在10月調(diào)降1年期與5年期的LPR20bp，我們預(yù)計(jì)這一項(xiàng)將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)節(jié)省5000億元左右（年化，即每年節(jié)省5000億元，下同）的利息負(fù)擔(dān)。此外，除LPR下調(diào)之外，存量房貸利率的加點(diǎn)下調(diào)預(yù)計(jì)將帶動(dòng)存量房貸利率下降50bp，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減少1500億元左右（年化）的利息負(fù)擔(dān)。如果算上此前的利率下調(diào)，2024年5年期LPR預(yù)計(jì)將累計(jì)下調(diào)55bp、1年期LPR預(yù)計(jì)將下調(diào)30bp，是2020年以來最大的調(diào)整幅度。我們測(cè)算2024年LPR下調(diào)將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)節(jié)省還本付息負(fù)擔(dān)1.1萬億元（年化），再加上存量房貸利率加點(diǎn)下調(diào)節(jié)省的1500億元，2024年利率下調(diào)合計(jì)降低實(shí)體部門付息負(fù)擔(dān)約1.3萬億元左右（年化），相當(dāng)于GDP的1%左右，其中大部分可能隨著貸款重定價(jià)在明年1季度開始生效。

還本壓力近年來一直持上升態(tài)勢(shì)，續(xù)貸政策有助于實(shí)質(zhì)性降低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，意義重大。根據(jù)我們的測(cè)算，近年來中國(guó)非政府部門還本付息壓力的上升更多來自于還本壓力，付息壓力大體平穩(wěn)。根據(jù)上市及發(fā)債銀行年報(bào)推算，未來12月到期貸款占GDP的比例達(dá)到較高位置。本次國(guó)家金融監(jiān)管總局從三個(gè)方面對(duì)續(xù)貸政策進(jìn)行了優(yōu)化，明顯擴(kuò)大了對(duì)小微企業(yè)的支持范圍、階段性續(xù)貸支持政策擴(kuò)大至中型企業(yè)，對(duì)符合條件的續(xù)貸不因展期單獨(dú)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)分類，這明顯緩解了債務(wù)到期造成的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

降準(zhǔn)幅度不止?jié)M足目前信貸擴(kuò)張和既有財(cái)政發(fā)力的需求，可能部分用來置換MLF，也可能為潛在的財(cái)政發(fā)力做準(zhǔn)備。本次降準(zhǔn)幅度達(dá)到50bp，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性1萬億元，同時(shí)潘功勝行長(zhǎng)還表示年內(nèi)會(huì)再擇機(jī)降準(zhǔn)25-50bp，即可能再釋放5000億元-1萬億元流動(dòng)性。今年2月已經(jīng)降準(zhǔn)50bp、釋放流動(dòng)性1萬億元左右，將以上規(guī)模相加，今年累計(jì)降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性有可能達(dá)到3萬億元。考慮到現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的速度、假設(shè)MLF余額以及其他公開市場(chǎng)操作余額沒有太大變化的情況下，3萬億元的流動(dòng)性規(guī)模可能不止覆蓋金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張和既有財(cái)政融資計(jì)劃所需要的流動(dòng)性。我們判斷部分降準(zhǔn)釋放的資金可能用來置換MLF或者近期對(duì)沖MLF回籠的逆回購(gòu)，也不排除為潛在的財(cái)政或準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力做準(zhǔn)備的可能。潘功勝行長(zhǎng)會(huì)上也明確指出，“國(guó)債收益率水平是市場(chǎng)化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場(chǎng)作用，為實(shí)施積極財(cái)政政策營(yíng)造了良好的貨幣環(huán)境。”

央行首次創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具用于支持股票市場(chǎng)，并表示未來還可以增加額度。本次央行創(chuàng)設(shè)了兩個(gè)貨幣政策工具用于支持資本市場(chǎng)，第一是證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，第二是股票回購(gòu)增持再貸款。央行本次不僅表示額度沒有明確限制，還表示平準(zhǔn)基金也在研究當(dāng)中，在大方向上給了資本市場(chǎng)信心。從具體操作來看，互換便利和股票回購(gòu)再貸款的盈虧風(fēng)險(xiǎn)由金融機(jī)構(gòu)或者貸款人自身承擔(dān)，央行負(fù)責(zé)提供流動(dòng)性支持。從互換便利來看，證券、基金、保險(xiǎn)公司可以將債券與股票ETF以及滬深300成分股抵押，抵押之后獲得國(guó)債等。獲得國(guó)債等流動(dòng)性資產(chǎn)后，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該可以選擇通過國(guó)債質(zhì)押或者買賣的方式獲得資金，相關(guān)資金只能用于投資股市。這個(gè)交易鏈條中可能涉及到兩次資產(chǎn)轉(zhuǎn)換（一次是與央行的資產(chǎn)互換、另一次是與市場(chǎng)的參與者質(zhì)押或買賣），這兩個(gè)過程中的細(xì)節(jié)有待進(jìn)一步明確。

互換便利對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表和基礎(chǔ)貨幣的影響要復(fù)雜一些：互換便利可能導(dǎo)致央行擴(kuò)表（央票或者央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債），央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債將帶來基礎(chǔ)貨幣投放。央行接受金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)之后，將把央票或者國(guó)債給金融機(jī)構(gòu)。存在三種情況：1）如果央行將央票換給金融機(jī)構(gòu)，央行擴(kuò)表、但基礎(chǔ)貨幣不變；2）如果央行為了互換要在二級(jí)市場(chǎng)增加國(guó)債購(gòu)買，則央行擴(kuò)表、并投放基礎(chǔ)貨幣；3）如果央行將存量國(guó)債換給金融機(jī)構(gòu)，央行不擴(kuò)表、不增加基礎(chǔ)貨幣?？紤]到央行資產(chǎn)負(fù)債表上仍有2萬億元國(guó)債、并且央行還有投放央票的選項(xiàng)，短期內(nèi)互換便利可能不會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣投放。

如果沒有基礎(chǔ)貨幣投放，互換便利可能通過資產(chǎn)再平衡效應(yīng)影響股債的價(jià)格。央行可以通過設(shè)置互換的價(jià)格來引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)進(jìn)行互換，比如可以設(shè)置較低的互換利率、較長(zhǎng)的互換期限等。舉例來說，如果互換利率足夠低、互換期限足夠長(zhǎng)、股票資產(chǎn)的股息率要明顯高于互換利率，在權(quán)衡價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之后，金融機(jī)構(gòu)有可能進(jìn)行互換操作并投資股市?；Q便利的結(jié)果是市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供應(yīng)減少（用于向央行抵押而不能出售），而安全資產(chǎn)（比如國(guó)債或者央票）的供應(yīng)上升。假設(shè)原來全體金融機(jī)構(gòu)持有的安全資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例已經(jīng)在一個(gè)合意水平，在互換發(fā)生之后，金融機(jī)構(gòu)安全資產(chǎn)的權(quán)重上升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重下降，這樣的結(jié)果是金融機(jī)構(gòu)有動(dòng)力進(jìn)行資產(chǎn)的再平衡，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)上升而安全資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)下跌，價(jià)值的變化使得安全與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重重新回到金融機(jī)構(gòu)的合意水平。

房地產(chǎn)市場(chǎng)政策調(diào)整首付比、再貸款等政策，并表示將支持土地收購(gòu)，總體上仍堅(jiān)持市場(chǎng)化原則。除了存量房貸的利率調(diào)整之外，本次房地產(chǎn)政策還有以下四個(gè)調(diào)整，包括全國(guó)層面的商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付比例統(tǒng)一為15%（首套房和二套房一樣）；保障性住房再貸款政策中人民銀行出資的比例，由原來的60%提高到100%；允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場(chǎng)化收購(gòu)房企土地；房企存量融資展期、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款政策延期到2026年12月31日。以上政策繼續(xù)從需求方與供給方兩個(gè)層面緩解流動(dòng)性約束的問題，尤其是如果收購(gòu)?fù)恋氐玫接辛β鋵?shí)，將對(duì)房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流形成補(bǔ)充，其效果可能也與地方的可支配財(cái)力以及各類主體對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期有關(guān)。

貨幣政策調(diào)整，疊加金融監(jiān)管與資本市場(chǎng)改革措施，已經(jīng)對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)期產(chǎn)生了積極影響。如果財(cái)政擴(kuò)張力度較大，支出效率提高，市場(chǎng)信心將進(jìn)一步提高。除了貨幣政策以外，資本市場(chǎng)改革措施與金融監(jiān)管措施也一同發(fā)布，包括給6家大型商業(yè)銀行增加一級(jí)資本、證監(jiān)會(huì)表示將進(jìn)一步促進(jìn)上市公司并購(gòu)重組、金融監(jiān)管總局提出擴(kuò)大保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資改革試點(diǎn)等等。我們的宏觀模型顯示，上證指數(shù)可能已經(jīng)提前計(jì)入了短期增長(zhǎng)的下行預(yù)期以及資金面壓力，此外30年國(guó)債的期限利差似乎也顯示債券市場(chǎng)計(jì)入了較多的低物價(jià)預(yù)期。這一系列政策發(fā)布改善了二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)我們的測(cè)算，居民凈資產(chǎn)在2021年以來總體處于承壓狀態(tài)，非政府部門還本付息負(fù)擔(dān)處于上升狀態(tài)。統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，6月消費(fèi)者信心指數(shù)中的收入預(yù)期指數(shù)處于歷史較低位置；人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，2024年二季度儲(chǔ)戶調(diào)查數(shù)據(jù)中的收入信心指數(shù)也處于歷史較低位置。后續(xù)如果財(cái)政政策加大力度，投向方面也提高效率，市場(chǎng)信心將進(jìn)一步提高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將得到有效提振。

9月24日上午國(guó)務(wù)院新聞辦舉行新聞發(fā)布會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)新會(huì)”），中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝、金融監(jiān)管總局局長(zhǎng)李云澤、中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清出席會(huì)議并介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。此次會(huì)議引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，A股港股指數(shù)大漲。我們?cè)谙掳肽闍股市場(chǎng)展望《擊楫中流》中認(rèn)為下半年A股節(jié)奏可能表現(xiàn)為“前穩(wěn)后升”，8月底發(fā)布報(bào)告《9月市場(chǎng)有望邊際回穩(wěn)》。A股下半年表現(xiàn)先抑后揚(yáng)，自9月中下旬開始企穩(wěn)回升，結(jié)合此次國(guó)新會(huì)精神，目前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為反彈仍將繼續(xù)延續(xù)，簡(jiǎn)評(píng)如下：

國(guó)新會(huì)釋放積極信號(hào)。此次國(guó)新會(huì)釋放了積極的政策信號(hào)，投資者關(guān)注的內(nèi)容主要包括：1）近期將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5%，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)資金約1萬億元。在今年年內(nèi)還將視市場(chǎng)流動(dòng)性的狀況，可能擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)。2）降低7天期逆回購(gòu)利率0.2個(gè)百分點(diǎn)，從目前的1.7%調(diào)降至1.5%。3）降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸首付比例，引導(dǎo)商業(yè)銀行存量房貸利率下降至新發(fā)放貸款利率水平，預(yù)計(jì)平均降幅約0.5%。4）支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從央行獲取流動(dòng)性，這項(xiàng)政策將大幅提升機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。5）創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款，引導(dǎo)銀行提供貸款，支持上市公司和股東回購(gòu)和增持股票。資本市場(chǎng)方面，也提出一系列有助于改善投資者預(yù)期的政策，包括：1）將發(fā)布中長(zhǎng)期資金入市的政策意見。2）將發(fā)布促進(jìn)并購(gòu)重組措施，大力支持上市公司開展以轉(zhuǎn)型升級(jí)為目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)及對(duì)未盈利資產(chǎn)的收購(gòu)；對(duì)符合條件的上市公司重組大幅簡(jiǎn)化審核流程；對(duì)重組估值、業(yè)績(jī)承諾等事項(xiàng)，根據(jù)實(shí)際情況提升監(jiān)管包容度；大幅簡(jiǎn)化審核程序，鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合。3）保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，堅(jiān)決打擊財(cái)務(wù)造假、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為。4）上市公司要運(yùn)用包括分紅回購(gòu)等方式回報(bào)投資者。5）長(zhǎng)期破凈公司要制定價(jià)值提升的計(jì)劃。6）將發(fā)布上市公司市值管理指引，很快將征求意見。7）支持匯金公司加大對(duì)資本市場(chǎng)增持力度，等等。

9月A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)為邊際回升，反彈有望延續(xù)。我們?cè)?月底發(fā)布的《9月市場(chǎng)有望邊際回穩(wěn)》中認(rèn)為市場(chǎng)迎來變化的理由來自三個(gè)方面：1）9月美國(guó)降息預(yù)期抬升，全球資金有望迎來再配置，或利好中國(guó)資產(chǎn)。2）結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)環(huán)境，穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)預(yù)期政策有望進(jìn)一步加碼。3）中報(bào)業(yè)績(jī)期結(jié)束，9月進(jìn)入業(yè)績(jī)真空期，部分領(lǐng)域基本面壓力階段性釋緩。9月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率開啟降息周期，港股對(duì)此反應(yīng)更大，A股也有所反彈；9月24日國(guó)新會(huì)明確釋放積極的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期信號(hào)，帶來投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的明顯改善。A股市場(chǎng)當(dāng)前估值已經(jīng)處于較為極端位置，滬深300指數(shù)前向估值處于歷史底部一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，橫向及縱向均具備明顯的投資吸引力；交易、行為方面也出現(xiàn)了歷史常見的偏底部特征，前期以自由流通市值計(jì)算的A股換手率處于1.5%左右的歷史偏底部水平（歷史偏底部時(shí)期換手率在1%-2%左右）。在此背景下積極政策信號(hào)出現(xiàn)有望提振投資者情緒，9月24日股市大漲后短期或有波折但預(yù)計(jì)反彈仍將持續(xù)，市場(chǎng)趨勢(shì)性企穩(wěn)還需要關(guān)注后續(xù)上市公司基本面預(yù)期變化。

配置上，短期非銀及地產(chǎn)鏈可能表現(xiàn)較好，中期關(guān)注中小市值及成長(zhǎng)風(fēng)格，高股息可能仍顯分化。直接受益于國(guó)新會(huì)精神的券商、保險(xiǎn)可能短期較為強(qiáng)勢(shì)，9月24日呈現(xiàn)領(lǐng)漲；預(yù)期變化時(shí)期地產(chǎn)鏈和泛消費(fèi)也有階段性機(jī)會(huì)，但持續(xù)性需要關(guān)注后續(xù)基本面預(yù)期能否持續(xù)改善；若投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升結(jié)合相對(duì)充裕流動(dòng)性環(huán)境，年初至今調(diào)整較多的中小市值企業(yè)和成長(zhǎng)風(fēng)格中期可能表現(xiàn)較好；銀行提供貸款支持上市公司和股東回購(gòu)和增持股票可能利好高股息公司，但結(jié)合高股息自身的偏防御屬性，在風(fēng)險(xiǎn)偏好改善過程中可能呈現(xiàn)分化走勢(shì)，9月24日順周期的煤炭漲幅居前，但家電、紡服領(lǐng)域表現(xiàn)略弱。

受益國(guó)新會(huì)政策信號(hào)，今日（9月24日）A股明顯上漲。上證指數(shù)漲4.2%，滬深300漲4.3%，A股單日總成交額超9700億元。風(fēng)格層面，偏成長(zhǎng)風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板指漲5.5%，跑贏大盤，科創(chuàng)50漲3.7%；偏小盤風(fēng)格的中證1000漲約3.9%；中證紅利漲約4.5%。行業(yè)層面，各行業(yè)普漲，食品飲料、非銀金融、鋼鐵、煤炭漲幅居前，其中食品飲料、非銀金融申萬行業(yè)指數(shù)漲超6%；家電、汽車、房地產(chǎn)漲幅稍弱，但漲幅仍在1.2%-2.3%之間。

二季度以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)環(huán)比放緩，內(nèi)外部不確定性擾動(dòng)增多，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大。在此背景下，7月30日政治局會(huì)議提出“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”、“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”等[3]，央行此次全面放松也是響應(yīng)政策號(hào)召。同時(shí)政策放松節(jié)點(diǎn)處于美聯(lián)儲(chǔ)明確轉(zhuǎn)向降息之后并在四季度之前，一方面是確認(rèn)了外部緊縮環(huán)境轉(zhuǎn)向緩解了穩(wěn)匯率壓力，另一方面可以為四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供良好的貨幣寬松開局。具體政策層面，央行宣布的系列新增寬松政策在涵蓋政策利率、存款準(zhǔn)備金率、存量按揭利率、存款利率、房貸首付比例等總量調(diào)控工具的同時(shí)，也包含了對(duì)現(xiàn)有部分結(jié)構(gòu)性工具的優(yōu)化以及支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展結(jié)構(gòu)性工具的創(chuàng)設(shè)，既做到了總量寬松支持，也做到對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)中堵點(diǎn)、痛點(diǎn)等薄弱環(huán)節(jié)的疏通和支持。此次貨幣政策全面放松對(duì)債市影響上，我們認(rèn)為：

首先可以明確的是四季度銀行間流動(dòng)性料將維持寬松。一方面降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)錢可以有效緩解當(dāng)前大行面臨的負(fù)債壓力，即便后續(xù)財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力，央行也提及會(huì)視情況進(jìn)行再次降準(zhǔn)操作，可見其對(duì)資金面呵護(hù)的態(tài)度較為明確。另一方面，不僅是央行投放支持力度潛在增大，在企業(yè)潛在結(jié)匯以及存款和貨基比價(jià)效應(yīng)推動(dòng)下，資金可能也會(huì)加快回流銀行存款，對(duì)銀行負(fù)債和超儲(chǔ)起到補(bǔ)充作用。結(jié)匯層面，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)明確開啟降息進(jìn)程，美元回落，人民幣貶值壓力暫緩，過去美元行情下積累的沒有結(jié)匯的貿(mào)易順差，在美元相對(duì)人民幣息差壓縮、美元機(jī)會(huì)成本下降的背景下，可能會(huì)開始選擇重新結(jié)算成人民幣，尤其是對(duì)于企業(yè)而言，四季度本身也往往是企業(yè)集中結(jié)匯高峰期，而結(jié)匯需求的增多可以間接豐富人民幣存款，為人民幣流動(dòng)性提供支撐。比價(jià)效應(yīng)層面，受債券利率下行快于存款利率調(diào)降影響，貨基、理財(cái)?shù)认鄬?duì)收益吸引力邊際有所走弱，對(duì)應(yīng)存款回流的傾向有所抬升，包括近期中金債市調(diào)查[4]顯示，投資者對(duì)理財(cái)?shù)钠弥匦禄芈?、?duì)存款的偏好小幅回暖，我們認(rèn)為存款“搬家”的效應(yīng)可能已趨于尾聲，同樣利于銀行負(fù)債的重新擴(kuò)充。

其次，寬松流動(dòng)性下將推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率補(bǔ)降提速，考慮到四季度美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)加碼降息，央行降息進(jìn)程可能也尚未結(jié)束，若內(nèi)生需求修復(fù)偏弱，不排除央行進(jìn)一步下調(diào)政策利率的可能，貨幣市場(chǎng)利率調(diào)降空間不低。降準(zhǔn)、降息、結(jié)匯下的人民幣回流、以及存款和貨基收益率間的比價(jià)效應(yīng)，一定程度上均指向了貨幣市場(chǎng)利率補(bǔ)降潛在提速。而且考慮到市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)四季度仍會(huì)進(jìn)一步降息50-75bp，意味著央行后續(xù)進(jìn)一步跟隨降息的空間仍在。尤其是如果四季度內(nèi)生需求修復(fù)仍偏慢、實(shí)體信心提振乏力，不排除央行進(jìn)一步加大降息力度，激發(fā)資金活性，為物價(jià)穩(wěn)定回升提供良好的貨幣環(huán)境。因此對(duì)于四季度，我們認(rèn)為債市主線可能仍將圍繞貨幣市場(chǎng)和短端利率展開，貨幣市場(chǎng)利率有望迎來大幅度的補(bǔ)降，進(jìn)而打開中短端利率下行空間，短期限債券相比長(zhǎng)債而言仍具有一定的安全墊，債市牛陡行情可能延續(xù)。

針對(duì)長(zhǎng)債利率，央行關(guān)注仍在，但更多是基于宏觀審慎防風(fēng)險(xiǎn)的考量，央行潛在操作和行為監(jiān)管趨嚴(yán)更多只是影響長(zhǎng)債利率波動(dòng)的節(jié)奏，核心還是要看財(cái)政發(fā)力力度和風(fēng)險(xiǎn)偏好擺動(dòng)。此次發(fā)布會(huì)上，央行也再次提及了市場(chǎng)關(guān)注的長(zhǎng)債利率運(yùn)行，行長(zhǎng)講話內(nèi)容基本與此前陸家嘴會(huì)議表態(tài)一致，基本還是圍繞宏觀審慎防風(fēng)險(xiǎn)展開，提及“利率風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容”、“央行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率作風(fēng)險(xiǎn)提示，與市場(chǎng)加強(qiáng)溝通，是為了遏制羊群效應(yīng)而導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率單邊下行可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”、“維護(hù)債券市場(chǎng)良好的交易秩序也是中央銀行的職責(zé)”、“將加大銀行間債券市場(chǎng)違法違規(guī)行為的查處”等，同時(shí)央行也明確“國(guó)債收益率水平是市場(chǎng)化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場(chǎng)的作用”，可見央行對(duì)基于完全市場(chǎng)化推動(dòng)的利率下行并不反感，更多是擔(dān)心部分違規(guī)交易行為和羊群效應(yīng)下?lián)頂D交易給債市波動(dòng)帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此我們認(rèn)為即便央行潛在關(guān)注更多只是影響長(zhǎng)債利率波動(dòng)的節(jié)奏，而不會(huì)改變長(zhǎng)債利率的運(yùn)行方向。長(zhǎng)債利率是否會(huì)產(chǎn)生觸底回升的風(fēng)險(xiǎn)，核心還是取決于財(cái)政和風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為只有財(cái)政力度進(jìn)一步大幅加碼且支出轉(zhuǎn)向民生端傾斜，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前偏弱的實(shí)體信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好，才會(huì)看到債市“資產(chǎn)荒”格局的逆轉(zhuǎn)，如果財(cái)政發(fā)力缺位，則短期內(nèi)債市資金大幅流出的風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)可控，長(zhǎng)債利率調(diào)整的壓力也較為有限，不具備大幅回升的基礎(chǔ)。

綜上，我們認(rèn)為資金面確定寬松以及政策利率潛在的進(jìn)一步下行或加快貨幣市場(chǎng)利率的補(bǔ)降進(jìn)程，回購(gòu)、拆借、存單等貨幣市場(chǎng)有望迎來較大幅度的回落，四季度短端利率下行仍是債市主線之一，收益率曲線牛陡或延續(xù)。

大宗商品下半年頹勢(shì)與上半年市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比，大宗商品面臨較大的拋售壓力，表征全球需求的原油和定價(jià)國(guó)內(nèi)需求的鐵礦與螺紋一度分別跌破70美元/桶、90美元/噸和3000人民幣/噸，雙雙創(chuàng)下2024年以來的新低。一方面是海外就業(yè)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂有所加深。另一方面，中國(guó)財(cái)政向?qū)嵨锕ぷ髁康霓D(zhuǎn)化依然偏慢，金九的季節(jié)性旺季需求目前看乏善可陳。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)落地，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性上升，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有所緩和。銅等工業(yè)品價(jià)格率先反彈。國(guó)內(nèi)需求的情況可能會(huì)成為市場(chǎng)下一個(gè)交易重點(diǎn)。

目前看，國(guó)內(nèi)商品需求正在磨底。從高頻數(shù)據(jù)看，煤炭、黑色與有色等品種的表觀需求均有邊際改善的跡象，庫(kù)存的去化速度也開始加快。發(fā)電量同比高增，火力發(fā)電量同比增速轉(zhuǎn)正并擴(kuò)大至10%以上，動(dòng)力煤日耗維持了較強(qiáng)韌性，終端庫(kù)存持續(xù)去化，秦港煤價(jià)已開始穩(wěn)步反彈。黑色這邊，螺紋鋼的表需環(huán)比有一定改善，庫(kù)存在低水平上持續(xù)去化，鋼廠的盈利也有所改善。有色方面，銅材開工率也在改善，銅庫(kù)存雖然偏高，但去化仍比較順暢。

站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，隨著國(guó)內(nèi)實(shí)物需求筑底，大宗前期的拋售壓力或?qū)⒂幸欢ň徑?。貨幣政策出臺(tái)將對(duì)市場(chǎng)情緒形成一定提振，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策加碼的預(yù)期可能也會(huì)升溫。我們認(rèn)為偏重于國(guó)內(nèi)定價(jià)的品種彈性可能更大。向前看，大宗價(jià)格反彈持續(xù)性的關(guān)鍵仍取決于財(cái)政端發(fā)力力度以及向?qū)嵨锕ぷ髁康霓D(zhuǎn)化。從終端需求看，投資側(cè)地產(chǎn)與傳統(tǒng)基建項(xiàng)目的施工仍相對(duì)偏弱，但8月以來專項(xiàng)債發(fā)行明顯加速，我們預(yù)計(jì)施工端可能會(huì)有一定邊際好轉(zhuǎn)。另外，新能源電源、電網(wǎng)等逆周期性質(zhì)較強(qiáng)的投資依然保持較高增速。消費(fèi)品方面，今年以來汽車和家電等產(chǎn)量受益于外需，表現(xiàn)不俗。隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持消費(fèi)品以舊換新的政策落地，或?qū)⑦M(jìn)一步支撐耐用品消費(fèi)表現(xiàn)。

我們主要解讀央行落地寬松政策后對(duì)人民幣匯率的影響。我們的結(jié)論是央行降息降準(zhǔn)對(duì)人民幣匯率的壓力是比較有限的，我們甚至還看到今天（9月24日）在岸和離岸的人民幣匯率不漲反升。如何解釋今天的匯率表現(xiàn)呢？

首先，雖然央行降息，但中美利差還是趨于收斂。央行降息是通過中美利差這個(gè)渠道去影響匯率的，從邏輯上講，央行降息會(huì)造成中美利差拉大，從而對(duì)人民幣匯率造成一定影響。但是，目前中美利差的變化主要是由美元一方貢獻(xiàn)的，在美聯(lián)儲(chǔ)9月份超預(yù)期降息之后，中美貨幣政策已經(jīng)趨于收斂了。即使央行降息20bp，這個(gè)幅度仍然要遠(yuǎn)小于美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期降息幅度。因此，央行降息改變不了中期中美利差趨于收窄的大方向，對(duì)匯率的影響相對(duì)較小。

其次，9月24日的降息改善了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，有助于吸引跨境證券投資資金回流。匯率的影響因素是多元的，央行降息一方面影響中美利差，另一方面，也改善了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善能夠帶動(dòng)跨境證券投資資金回流，從而支撐人民幣匯率，這會(huì)對(duì)沖掉一部分利率下行的負(fù)面影響。

再次，匯率市場(chǎng)的供求關(guān)系對(duì)人民幣匯率形成支持。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的寬松和人民幣匯率的雙向波動(dòng)，近期不少外貿(mào)企業(yè)開始增加結(jié)匯和套保的比重。這讓外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系已經(jīng)轉(zhuǎn)向有利于人民幣匯率的一邊。隨著年底外貿(mào)結(jié)匯季節(jié)性時(shí)點(diǎn)的臨近，我們可能會(huì)看到更多結(jié)匯資金的入場(chǎng)，這將支持年底前的人民幣匯率走勢(shì)。

最后，央行的匯率政策能保證匯率的平穩(wěn)運(yùn)行。潘行長(zhǎng)在發(fā)布會(huì)中提到匯率政策有兩個(gè)目標(biāo)，第一個(gè)是堅(jiān)持匯率由市場(chǎng)決定，保持彈性，另一個(gè)是強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防止單邊預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)造成匯率超調(diào)。當(dāng)前人民幣匯率預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，央行的匯率政策取向也逐步轉(zhuǎn)向中性。未來如果單邊預(yù)期再度冒頭，央行可能會(huì)采取行動(dòng)保持匯率基本穩(wěn)定。

往后看，我們認(rèn)為短期人民幣匯率仍有進(jìn)一步走升的可能性。一是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息會(huì)導(dǎo)致中美利差收窄，二是因?yàn)槠髽I(yè)的結(jié)匯需求尚未出清，年底前美元的賣出需求仍然較多。因此，年底前我們不排除人民幣匯率進(jìn)一步升到7.0以下的可能性。中長(zhǎng)期看，人民幣匯率的變化取決于多方面的因素，既有中美利差，也有兩國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的預(yù)期變化帶動(dòng)的跨境資金流動(dòng)等等。因此在中長(zhǎng)期的維度，人民幣匯率或?qū)⒏鶕?jù)市場(chǎng)供求的變化呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

9月24日，國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況，我們對(duì)銀行相關(guān)政策進(jìn)行以下解讀。

1. 降準(zhǔn)降息支持經(jīng)濟(jì)。具體包括：

1) 降準(zhǔn)：會(huì)議提到央行近期將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50bp，向金融市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬億元；降準(zhǔn)后銀行業(yè)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.6%，今年內(nèi)擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為降準(zhǔn)旨在促進(jìn)銀行貸款投放支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)降準(zhǔn)釋放的資金能夠獲取更高的利息收入，我們測(cè)算降準(zhǔn)50bp對(duì)銀行息差貢獻(xiàn)約為1bp。

2) 降息：會(huì)議提到央行近期將下調(diào)7天期逆回購(gòu)利率20bp，帶動(dòng)中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)30bp，LPR和存款利率下調(diào)20-25bp。我們認(rèn)為降息旨在降低在資產(chǎn)價(jià)格和通脹增速下行環(huán)境中偏高的實(shí)際利率，近期海外降息和出口商結(jié)匯也緩解了匯率壓力。

3) 下調(diào)存量按揭利率：會(huì)議提到央行擬指導(dǎo)銀行對(duì)存量房貸利率進(jìn)行批量調(diào)整，將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，央行預(yù)計(jì)平均下降幅度約為50bp，涉及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出1500億元左右。存量房貸利率下調(diào)有利于促進(jìn)消費(fèi)、減少提前還貸行為、壓縮違規(guī)置換存量房貸的空間。

對(duì)銀行的影響：假設(shè)1年和5年LPR下調(diào)20bp，存量按揭利率平均下調(diào)50bp，我們測(cè)算對(duì)息差的影響分別為9bp和6bp，合計(jì)約15bp，假設(shè)存款利率下調(diào)25bp、降準(zhǔn)50bp能夠基本對(duì)沖對(duì)于銀行息差的影響。根據(jù)央行的測(cè)算，本次利率調(diào)整總體對(duì)銀行息差為中性，我們認(rèn)為主要考慮到為維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定有必要保持銀行的合理息差和利潤(rùn)。

2. 金融支持房地產(chǎn)。除存量房貸利率下調(diào)外，房地產(chǎn)金融政策還包括：

1) 下調(diào)二套房首付比例。央行統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國(guó)層面的二套房貸款最低首付比例由當(dāng)前的25%下調(diào)到15%，各地可因城施策。我們認(rèn)為這一調(diào)整有利于提高改善性需求購(gòu)房者的貸款比例，但居民是否提高杠桿率也受到收入的限制（例如月供償債收入比一般不高于50%）和意愿的影響。

2) 房企存量融資展期、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸政策延期。央行和金融監(jiān)管總局將年底前到期的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款和“金融16條”兩項(xiàng)政策延期到2026年底，其中金融16條包括房企存量融資多展期一年、不調(diào)整貸款分類的政策，我們認(rèn)為有利于穩(wěn)定房企融資現(xiàn)金流，減少流動(dòng)性壓力，同時(shí)減輕房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的壓力。

3) 提高保障性住房再貸款出資比例。央行將5月份人民銀行創(chuàng)設(shè)的3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%。保障性住房再貸款利率1.75%，按照銀行平均負(fù)債成本2.2%計(jì)算，在100%的支持比例下能夠節(jié)約該筆貸款的負(fù)債成本約為40-50bp，能夠提高對(duì)于銀行發(fā)放貸款的激勵(lì)。截至上半年已發(fā)放了租賃住房貸款近250億元，央行審核發(fā)放再貸款資金超過120億元，進(jìn)度不快，我們認(rèn)為也受到地方政府意愿和項(xiàng)目收益的影響。

4) 支持收購(gòu)存量土地。央行將在將部分地方政府專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備基礎(chǔ)上，研究允許銀行貸款支持企業(yè)市場(chǎng)化收購(gòu)房企土地，在必要時(shí)由人民銀行提供再貸款支持。我們認(rèn)為這一貸款也有助于緩解房企資金壓力，如果收購(gòu)主體為信用等級(jí)較高的國(guó)企等，相關(guān)貸款資產(chǎn)質(zhì)量也較為可控。

3.  金融支持股票市場(chǎng)。主要包括：

1）非銀機(jī)構(gòu)“以券換券”增持股票。央行將創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，支持證券、基金、保險(xiǎn)公司使用持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)作為抵押，從央行換入國(guó)債、央行票據(jù)等高流動(dòng)性資產(chǎn)，通過賣出或質(zhì)押獲取的資金用于投資股票市場(chǎng)，首期操作規(guī)模5000億元。該操作能夠提高相關(guān)機(jī)構(gòu)加杠桿增持股票的能力，具體增持規(guī)模取決于非銀增持股票意愿和杠桿限制，對(duì)于換入的國(guó)債和央行票據(jù)等資產(chǎn)的變現(xiàn)方式（賣出或質(zhì)押回購(gòu)）也有待明確。

2）貸款支持上市公司回購(gòu)股票。央行將創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)、增持專項(xiàng)再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購(gòu)和增持股票。央行將向銀行發(fā)放再貸款，提供的資金支持比例是100%，再貸款利率是1.75%，商業(yè)銀行對(duì)客戶發(fā)放的貸款利率2.25%左右，首期額是3000億元。我們認(rèn)為較低的貸款利率能夠更好地激勵(lì)上市公司借入資金進(jìn)行股票回購(gòu)和增持，這一操作下銀行發(fā)放貸款能夠獲取50bp的息差，借款信用主體為較為優(yōu)質(zhì)的上市公司，為降低貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)值得關(guān)注該項(xiàng)貸款的增信方式，如采用股票抵押的方式是否設(shè)置一定質(zhì)押比例，或采取大股東擔(dān)保等其他方式。

4. 注資大型銀行。金融監(jiān)管總局提到國(guó)家計(jì)劃對(duì)六家大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本，按照“統(tǒng)籌推進(jìn)、分期分批、一行一策”的思路有序?qū)嵤＝陙韲?guó)有大行貸款增速高于中小銀行但息差降幅也更高，同時(shí)也存在通過利潤(rùn)和撥備消化不良資產(chǎn)的壓力，這一背景下部分大型銀行核心一級(jí)資本充足率也存在下行壓力，由于核心一級(jí)資本僅能通過內(nèi)生利潤(rùn)補(bǔ)充或外部權(quán)益融資補(bǔ)充，我們認(rèn)為進(jìn)行新一輪注資有望緩解資本壓力。后續(xù)觀察融資的方式和結(jié)構(gòu)，例如通過財(cái)政還是市場(chǎng)化方式注資，采取定向增發(fā)、配股或其他方式，融資的價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的關(guān)系，各家銀行融資的順序和節(jié)奏等。

5. 支持銀行AIC投資股權(quán)。金融監(jiān)管總局提到將研究：1）將大型商業(yè)銀行下設(shè)的金融資產(chǎn)投資公司(AIC) 股權(quán)投資試點(diǎn)范圍由原來的上海擴(kuò)大至北京等18個(gè)科技創(chuàng)新活躍的大中型城市。2）適當(dāng)放寬股權(quán)投資金額和比例限制，將表內(nèi)投資占比由原來的4%提高到10%，投資單只私募基金的占比由原來的20%提高到30%。3）落實(shí)盡職免責(zé)的要求，建立健全長(zhǎng)周期、差異化的績(jī)效考核。我們認(rèn)為上述措施有望鼓勵(lì)銀行下設(shè)AIC投資股權(quán)、增強(qiáng)銀行對(duì)科技創(chuàng)新的支持。

6. 優(yōu)化小微企業(yè)無還本續(xù)貸政策。2014年原銀監(jiān)會(huì)小微企業(yè)“無還本續(xù)貸”政策，金融監(jiān)管總局后續(xù)將進(jìn)行優(yōu)化 ：1）將續(xù)貸對(duì)象由原來的部分小微企業(yè)擴(kuò)展至所有小微企業(yè)，貸款到期后有真實(shí)融資需求，同時(shí)又存在資金困難的小微企業(yè)，符合條件的均可申請(qǐng)續(xù)貸支持；2）將續(xù)貸政策階段性擴(kuò)大到中型企業(yè)，期限暫定為三年，也就是對(duì)2027年9月30日前到期的中型企業(yè)流動(dòng)資金貸款，都可以參照小微企業(yè)的續(xù)貸政策；3）調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)依法合規(guī)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)、信用良好企業(yè)的貸款辦理續(xù)期，不因續(xù)貸單獨(dú)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)分類。我們認(rèn)為這一政策有望降低中小企業(yè)的還款壓力，降低資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，也有助于穩(wěn)定銀行資產(chǎn)質(zhì)量。

銀行投資建議。我們認(rèn)為金融政策的組合拳體現(xiàn)出明確的穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信心信號(hào)，并且在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的同時(shí)充分考慮了對(duì)銀行息差和資產(chǎn)質(zhì)量的影響，助于在銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的共生共榮；對(duì)大型銀行的注資有助于保持信貸的穩(wěn)定增長(zhǎng)、提高對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，注資后對(duì)于每股分紅的攤薄程度取決于銀行利潤(rùn)能否增長(zhǎng)超過股份增長(zhǎng)，如果銀行在更強(qiáng)的資本能力基礎(chǔ)上促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善、降低銀行信用成本，對(duì)于每股分紅的攤薄效應(yīng)也有限?？傮w而言，我們?cè)凇?a data-miniprogram-appid="wx43a8063e288bdeeb" data-miniprogram-applink="" data-miniprogram-nickname="中金點(diǎn)睛" data-miniprogram-path="pages/research/middlePageYB/index?id=346025&tagType=report&source=公眾號(hào)" data-miniprogram-servicetype="" data-miniprogram-type="text" >銀行上漲的邏輯》中提出銀行6-12個(gè)月內(nèi)需要關(guān)注的三個(gè)中期風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性和資產(chǎn)質(zhì)量、房地產(chǎn)存量債務(wù)、居民早償）在本輪政策中都有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)，對(duì)銀行基本面而言關(guān)鍵是觀察一系列政策對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的實(shí)質(zhì)作用。

風(fēng)險(xiǎn)提示：實(shí)際政策方案不及預(yù)期，中小銀行風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)和城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

央行釋放一系列政策利好，我們認(rèn)為多項(xiàng)意在提供市場(chǎng)流動(dòng)性、支持股票市場(chǎng)發(fā)展的政策對(duì)非銀板塊整體將帶來有力向上催化。重申保險(xiǎn)及券商觀點(diǎn)如下：

保險(xiǎn)：優(yōu)質(zhì)壽險(xiǎn)有望乘勢(shì)而上，長(zhǎng)期仍存重要預(yù)期差。壽險(xiǎn)方面，我們認(rèn)為壽險(xiǎn)板塊整體將受益于股票資產(chǎn)收益率預(yù)期改善、迎來進(jìn)一步修復(fù)，重申中資壽險(xiǎn)重要投資邏輯，1）市場(chǎng)高估了優(yōu)質(zhì)公司當(dāng)前的利差損風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)質(zhì)壽險(xiǎn)核心盈利有望在利率下行環(huán)境中穩(wěn)中上行；2）壽險(xiǎn)負(fù)債端的改善從量增逐漸走向更全面的質(zhì)態(tài)改善；3）監(jiān)管當(dāng)前各類防風(fēng)險(xiǎn)政策有望保護(hù)行業(yè)合理利潤(rùn)水平，這對(duì)行業(yè)有不可忽視的深遠(yuǎn)影響。年初至今中資壽險(xiǎn)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)超市場(chǎng)預(yù)期，但基本符合我們過去兩年年度展望報(bào)告中的判斷，我們重申中資壽險(xiǎn)未來盈利趨勢(shì)大概率是分化的，部分公司在有挑戰(zhàn)的利率環(huán)境下盈利或波動(dòng)下行，而優(yōu)質(zhì)公司將穩(wěn)中向上；未來越是有挑戰(zhàn)的時(shí)期，優(yōu)質(zhì)公司的財(cái)報(bào)將持續(xù)印證其韌性，詳見報(bào)告《保險(xiǎn)行業(yè)2023展望：邁向新周期》（2022年12月）、《保險(xiǎn)2024年展望：瑕不掩瑜》（2023年12月）。

財(cái)險(xiǎn)方面，我們認(rèn)為中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的盈利預(yù)期也將受益于股票收益率好轉(zhuǎn)，同時(shí)公司的商業(yè)模式對(duì)于低利率環(huán)境具備較強(qiáng)抵御力、基本面長(zhǎng)期穩(wěn)健性突出，但估值對(duì)此反映已較為充分，公司未來的收益空間可能在于市場(chǎng)情緒持續(xù)低迷時(shí)財(cái)險(xiǎn)估值體系的系統(tǒng)性提升，詳見《日本保險(xiǎn)系列（2）：日本財(cái)險(xiǎn)的演變和啟示》中的相關(guān)討論。

海外保險(xiǎn)方面，我們認(rèn)為海內(nèi)外降息推動(dòng)港股市場(chǎng)流動(dòng)性改善。

此外，關(guān)于證券基金保險(xiǎn)公司互換便利的政策，我們預(yù)計(jì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)未來短期內(nèi)的參與力度將主要取決于險(xiǎn)資對(duì)于市場(chǎng)方向的判斷，但這一政策仍將為市場(chǎng)存在投資機(jī)會(huì)時(shí)為險(xiǎn)資提供額外的流動(dòng)性。

券商及多元金融：建議把握當(dāng)前券商及港交所投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，當(dāng)前券商板塊業(yè)績(jī)/估值/持倉(cāng)均已處于底部，近期降準(zhǔn)降息提供市場(chǎng)流動(dòng)性、新的政策工具創(chuàng)設(shè)支持股票市場(chǎng)發(fā)展（如證券基金保險(xiǎn)公司互換便利/股票回購(gòu)增持再貸款）、行業(yè)內(nèi)部并購(gòu)重組落地加快，關(guān)注并購(gòu)交易情緒、市場(chǎng)改善及內(nèi)外部政策催化下的反彈機(jī)會(huì)，個(gè)股關(guān)注兩條主線：一是內(nèi)外生發(fā)展受益于供給側(cè)改革的綜合及特色券商，二是境內(nèi)外領(lǐng)先兼具彈性與成長(zhǎng)性的互聯(lián)網(wǎng)券商。

1）上市券商1H24凈利潤(rùn)同比-22%，2Q單季同比-12%、降幅較1Q收窄，其中部分券商受益于資管/投資等業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)??；我們預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?cè)谕鹊突鶖?shù)上降幅將進(jìn)一步收窄，當(dāng)前板塊業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已現(xiàn)。

2）A股券商當(dāng)前交易于1.1x P/B、位于過去5/10年2.5%/1.6%分位，H股券商交易于0.4x P/B、位于過去5/10年4.2%/2.1%分位，估值及機(jī)構(gòu)持倉(cāng)均已處于底部。

3）今年以來行業(yè)并購(gòu)重組落地進(jìn)程加快，我們看好監(jiān)管自上而下改革推動(dòng)、疊加券商自身內(nèi)生發(fā)展需求下的券商并購(gòu)主題交易機(jī)會(huì)。

此外，降息為港股市場(chǎng)流動(dòng)性改善提供基礎(chǔ)支撐、有望推動(dòng)港交所盈利及估值修復(fù)，當(dāng)前港交所交易于26x/24x 24e/25e P/E，估值較過往中樞仍處相對(duì)低位。建議關(guān)注后續(xù)潛在經(jīng)濟(jì)政策、疊加海外流動(dòng)性改善對(duì)港交所估值修復(fù)的持續(xù)催化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新單保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期；資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；政策落地不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

9月24日上午，國(guó)新辦就金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會(huì)，在房地產(chǎn)相關(guān)政策方面提出：1）降低存量房貸利率至新發(fā)房貸利率附近，預(yù)計(jì)下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，同時(shí)降息或也將帶動(dòng)LPR和新發(fā)房貸利率下行約0.2個(gè)百分點(diǎn)；2）統(tǒng)一首套、二套房最低首付比例，全國(guó)層面二套房首付比例從25%調(diào)降至15%；3）3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金支持比例由60%提升至100%；4）將原定于2024年末到期的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款和“金融16條”這兩項(xiàng)政策文件延期至2026年末；5）研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行支持有條件企業(yè)市場(chǎng)化收購(gòu)房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力，必要時(shí)人民銀行可提供政策支持。

本次政策從范圍到力度均超市場(chǎng)預(yù)期。我們?cè)?月31日發(fā)表報(bào)告《政策預(yù)期提振，地產(chǎn)板塊仍有布局機(jī)會(huì)》，指出在行業(yè)基本面仍疲弱的背景下，房地產(chǎn)政策層面進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化、對(duì)沖壓力的可能性正在提升，需要關(guān)注包括存量房貸利率調(diào)整在內(nèi)的各項(xiàng)政策有無可能同步加強(qiáng)以形成合力。本次會(huì)議提出的五項(xiàng)房地產(chǎn)相關(guān)政策面向行業(yè)較為凸顯的需求疲弱、信用風(fēng)險(xiǎn)、收儲(chǔ)瓶頸問題都提出了針對(duì)性舉措：1）需求端來看，本次下調(diào)全國(guó)二套首付比例后，我們預(yù)計(jì)各地在“因城施策”框架下都將逐步跟進(jìn)調(diào)整，不排除京滬也會(huì)對(duì)限購(gòu)限貸政策做適度調(diào)整，這或?qū)㈦A段性地緩解居民的購(gòu)房觀望情緒；此外，盡管存量房貸利率調(diào)整較難直接刺激住房需求，但其通過消費(fèi)路徑間接改善經(jīng)濟(jì)，以及降息引導(dǎo)的新發(fā)房貸利率下行，也可能會(huì)對(duì)購(gòu)房需求有一定支撐。2）信用端來看，此前在緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力方面較為有效的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸和“金融16條”政策本次進(jìn)一步續(xù)期兩年，同時(shí)研究推動(dòng)政策性銀行支持有條件企業(yè)收購(gòu)房企土地，建議持續(xù)觀察該政策在融資成本、借款機(jī)制、落地體量方面的安排和進(jìn)展，我們預(yù)計(jì)上述政策與項(xiàng)目“白名單”機(jī)制一同有效助力“保交樓”工作的順利完成，同時(shí)防范信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延。3）針對(duì)此前推進(jìn)較慢的保障房收儲(chǔ)工作，本次也進(jìn)行了一定改進(jìn)，即提高央行資金支持比例至100%，隱含貸款融資成本將從2.5%左右下調(diào)至1.75%，在市場(chǎng)化、法制化原則下對(duì)應(yīng)收購(gòu)價(jià)上限將從此前的5~6折市場(chǎng)價(jià)提高至7~8折市場(chǎng)價(jià)，或有望帶動(dòng)收儲(chǔ)工作有所加速，須持續(xù)觀察后續(xù)進(jìn)展（截至6月末，再貸款投放約120億元）。

板塊將進(jìn)入政策效果觀察期。考慮當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)基本面仍處于量縮、價(jià)降趨勢(shì)中，本次出臺(tái)的一攬子金融支持政策可能帶來階段性邊際好轉(zhuǎn)，但能否帶來基本面拐點(diǎn)仍須觀察政策效果，以及財(cái)政方面是否有提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的進(jìn)一步發(fā)力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地力度和效果不及預(yù)期；行業(yè)基本面和房企信用問題加速惡化。

9月24日，國(guó)新辦就金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會(huì)，宣布降準(zhǔn)及降低存量房貸利率，并統(tǒng)一房貸的最低首付比例，略超我們和市場(chǎng)預(yù)期。

從情緒端看，我們認(rèn)為，建筑建材作為政策驅(qū)動(dòng)的順周期品種有望受益流動(dòng)性釋放，特別是建材的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)處于歷史底部位置，市場(chǎng)悲觀程度較高，超跌后在降準(zhǔn)催化下有望迎來階段性估值修復(fù)，我們持倉(cāng)建議仍是以攻守兼?zhèn)?、安全邊際豐厚的配置型品種為主，在龍頭引領(lǐng)下，水泥和玻纖龍頭走向了更重視利潤(rùn)而非份額的方向，這讓有成本優(yōu)勢(shì)、有安全邊際的龍頭在某些位置擁有了一定的配置價(jià)值，在低位+股息率具備吸引力+后續(xù)有一定提價(jià)預(yù)期的個(gè)股可以作為絕對(duì)收益品種階段性配置；消費(fèi)建材和新材料則是看好“小市場(chǎng)大公司”格局下?lián)碛卸▋r(jià)權(quán)和強(qiáng)現(xiàn)金流的品種。

基本面端，市場(chǎng)此前擔(dān)憂地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，竣工的下行周期可能會(huì)進(jìn)一步拉長(zhǎng)，我們認(rèn)為降低存量房貸利率、統(tǒng)一首付比例等新政策能夠提振企業(yè)和渠道信心，對(duì)地產(chǎn)偏竣工端的品種如玻璃、五金、涂料、砂粉等領(lǐng)域，有望推動(dòng)補(bǔ)庫(kù)需求釋放，邊際緩解價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力。

建筑央企此前由于2Q24央企訂單整體出現(xiàn)同比下滑，以及應(yīng)收項(xiàng)目出現(xiàn)同比增加，板塊出現(xiàn)一定回調(diào)。但我們認(rèn)為，2H24專項(xiàng)債發(fā)行加速，央企在回款序列中的優(yōu)先級(jí)較高，訂單獲取和回款綜合能力均遠(yuǎn)超地方性建工企業(yè)、城投平臺(tái)，基本面仍然較為穩(wěn)健，板塊回調(diào)帶來的機(jī)遇仍相對(duì)多于風(fēng)險(xiǎn)，可尋求低位配置機(jī)會(huì)，降準(zhǔn)一定程度上有望提振板塊情緒。

本文摘自：2024年9月24日已經(jīng)發(fā)布的《聯(lián)合解讀降準(zhǔn)降息》